Ba phần trăm giá dầu và 44 chuyến bay: hai con số đang định giá lại hàng không Việt Nam

Tóm tắt

Mùa báo cáo quý 3/2026 khép lại với 797 doanh nghiệp niêm yết đã công bố, lợi nhuận sau thuế tăng 35,8% so cùng kỳ, riêng khối phi tài chính tăng 65,5%. Hàng không là ngoại lệ đi ngược dòng: Vietnam Airlines báo doanh thu quý 3 đạt 39.168 tỷ đồng, tăng 28,6% so cùng kỳ, nhưng lợi nhuận sau thuế chỉ còn 319 tỷ đồng, giảm 56,4%. Cùng lúc, cổ phiếu của chuỗi giá trị này đang được định giá theo hai hướng trái ngược: phần "cánh" — hãng bay — được trả bằng bội số cao hơn mặt bằng lịch sử của chính nó, còn phần "ga" — hạ tầng hàng hóa sân bay — bị bán về đáy 5 năm.

Trục động lực thật của ngành năm nay không phải cầu. Cầu đang ở vùng mạnh nhất 5 năm: khách quốc tế đến Việt Nam 9 tháng đạt 17,68 triệu lượt, tăng 14,55% so cùng kỳ; vận tải hành khách nội địa 9 tháng đạt 5.300,8 triệu lượt, tăng 17,4%. Trục thật là chênh lệch giữa giá bán một ghế và hoá đơn nhiên liệu để bay ghế đó — và chênh lệch ấy đã âm. Bài toán của 2–4 quý tới không phải "ngành có hồi phục không", mà là "ai giữ được quyền định giá trong chuỗi này".

319 tỷ lãi trên 39.168 tỷ doanh thu: quý 3 của Vietnam Airlines đã là quý hoà vốn

Con số quyết định không phải doanh thu mà là phần còn lại sau giá vốn. Biên lợi nhuận ròng quý 3/2026 của hãng bay lớn nhất nước rơi về 0,81%, từ mức 2,41% của quý 3/2025 — nghĩa là cứ 100 đồng doanh thu chỉ còn 0,81 đồng lãi. Luỹ kế 9 tháng, lợi nhuận sau thuế 4.172 tỷ đồng trên 114.480 tỷ đồng doanh thu, thấp hơn 41,6% so với 7.141 tỷ đồng của 9 tháng 2025, dù doanh thu tăng 28%.

Điều đáng chú ý là toàn bộ lợi nhuận 9 tháng được kiếm trong đúng một quý có giá dầu bình quân dưới 80 USD/thùng. Quý 1/2026, dầu bình quân 78,77 USD/thùng, hãng lãi 4.514 tỷ đồng — tương đương 108% lợi nhuận cả 9 tháng. Quý 2, dầu lên 96,94 USD, lỗ 606 tỷ. Quý 3, dầu hạ về 91,50 USD, lãi lại 319 tỷ. Ba quý, ba chữ ký của cùng một biến số.

Phép tính cận biên cho thấy bản chất vấn đề rõ hơn mức lợi nhuận tuyệt đối: trong quý 3, doanh thu tăng thêm 8.723 tỷ đồng so cùng kỳ nhưng lợi nhuận giảm 413 tỷ — mỗi đồng doanh thu mới tạo ra âm 4,7 đồng lợi nhuận. Quý 2/2026 còn tệ hơn: doanh thu tăng thêm 10.307 tỷ, lợi nhuận giảm 3.529 tỷ, tức âm 34,2%. Đòn bẩy hoạt động của một hãng bay — chi phí cố định khấu hao, thuê tàu, nhân sự — vốn được ca ngợi vì khuếch đại lợi nhuận khi công suất tăng, đang khuếch đại theo chiều ngược lại vì phần chi phí biến đổi lớn nhất đã tăng nhanh hơn giá bán.

Hoá đơn nhiên liệu 13.569 tỷ: chỉ 2,6% giá dầu nữa là xoá sạch lãi

Quy mô của khoản mục này thường bị đọc sai. Với chi phí hoạt động quý 3/2026 khoảng 38.769 tỷ đồng và giả định nhiên liệu bay chiếm 35%–40% cấu trúc chi phí hãng bay Việt Nam, hoá đơn nhiên liệu của riêng quý 3 rơi vào khoảng 13.569–15.508 tỷ đồng — gấp 42 đến 49 lần lợi nhuận sau thuế 319 tỷ đồng của cả quý.

Từ tỷ lệ đó, độ nhạy được xác định gần như cơ học: mỗi 10% tăng thêm của giá dầu Brent bình quân làm lợi nhuận sau thuế quý giảm 1.085–1.241 tỷ đồng. Đảo lại, chỉ cần giá dầu bình quân tăng thêm 2,57%–2,94% — tương đương khoảng 2,4–2,7 USD/thùng so với mức bình quân 91,50 USD của quý 3 — là lợi nhuận về 0. Biên an toàn của hãng bay lớn nhất Việt Nam trước cú sốc dầu hiện chỉ còn dưới 3%.

Và cú sốc ấy không phải giả thuyết. Giá dầu Brent đóng cửa ngày 30/10/2026 ở 117,64 USD/thùng, tăng 42,6% trong ba tháng và 81,2% so cùng kỳ, tức gần gấp đôi mức đáy 60,47 USD/thùng ngày 19/12/2025. Bình quân 22 phiên đầu quý 4 đã là 108,34 USD/thùng, cao hơn 18,4% so với bình quân quý 3 và cao hơn 71,8% so cùng kỳ. Nếu giữ nguyên doanh thu, cơ cấu chi phí và không có phụ phí nhiên liệu bù đắp, phép nhân độ nhạy cho ra khoản lỗ khoảng 2.000–2.280 tỷ đồng riêng vì nhiên liệu trong quý 4. Đây là số học, không phải dự báo: nó bỏ qua khả năng hãng tăng giá vé, cắt chuyến bay biên thấp, hay đã mua trước nhiên liệu — ba lá chắn cần kiểm chứng bằng số liệu doanh thu bình quân mỗi khách của quý 4.

Cái làm chuỗi này khó tự điều chỉnh là trần giá. Khách nội địa đang chịu lạm phát 5,08% so cùng kỳ với 93% rổ hàng hóa tăng giá, sức mua thực của tổng mức bán lẻ chỉ tăng 7,8% sau khi loại yếu tố giá; đẩy giá vé lên đúng bằng phần chi phí nhiên liệu tăng thêm là việc hãng bay không thể làm nhanh, nhất là trên đường bay nội địa có khung giá trần.

Cùng một cơn bão chi phí, hai bảng cân đối khác nhau

Vietjet là ví dụ sạch nhất về việc doanh thu tăng không cứu được bảng cân đối. Quý 2/2026 (kỳ gần nhất đã công bố), doanh thu 30.499 tỷ đồng, tăng 70,5% so cùng kỳ, nhưng lợi nhuận sau thuế chỉ 349 tỷ, giảm 46,5%. Hệ số khả năng trả lãi vay — lợi nhuận hoạt động chia chi phí lãi — chỉ còn 0,49 lần, tức một quý hoạt động không đủ trả lãi vay của chính quý đó. Nợ vay 69.079 tỷ đồng trên 4.013 tỷ đồng tiền mặt, tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ 2,62 lần, và dòng tiền kinh doanh quý 2 âm gấp 10,34 lần lợi nhuận.

Vietnam Airlines có bảng cân đối nhẹ hơn — nợ vay trên vốn chủ 1,26 lần, nợ vay ròng trên vốn chủ 0,43 lần — nhưng vốn chủ mỏng và thu nhập hoạt động quý 2 đã âm, đẩy hệ số trả lãi về âm 9,35 lần. Với cả hai, không có bộ đệm để "chờ dầu hạ": chi phí lãi vay và nghĩa vụ thuê tàu bay bằng ngoại tệ chạy song song với giá nhiên liệu, trong khi tỷ giá bán ra của ngân hàng thương mại đã ở vùng 26.000 đồng/USD.

Ở đây có một bẫy đo lường cần nói rõ, vì nó làm sai lệch so sánh ngành. Bội số giá trị doanh nghiệp trên lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao của Vietjet đang là 41,74 lần — một con số vô nghĩa nếu dùng để so sánh, vì tiền thuê tàu bay nằm trong chi phí hoạt động nên mẫu số bị bào mòn đúng vào phần lớn nhất của cấu trúc chi phí. Với hãng bay, thước đo phải là bội số đã cộng lại tiền thuê (EV/EBITDAR) hoặc trực tiếp là P/E và P/B, nếu không sẽ đọc một hãng đang gánh 69.079 tỷ nợ vay thành một doanh nghiệp "định giá ngang lịch sử".

Nhìn vào bội số tuyệt đối thay vì phân vị lịch sử, mức giá hiện tại không chiết khấu rủi ro: Vietjet giao dịch ở 35,17 lần thu nhập và 2,95 lần vốn chủ với ROE 8,7%; Vietnam Airlines ở 12,84 lần thu nhập sau một quý gần như hoà vốn. Phân vị 5 năm của cả hai đều thấp — Vietjet ở phân vị 28% với P/E và 12,2% với P/B — nhưng cái phân vị thấp ấy phản ánh một lịch sử lợi nhuận từng tệ hơn nhiều, không phải một mức giá hấp dẫn. Đây là loại bẫy thường gặp khi dùng phân vị định giá cho doanh nghiệp có chuỗi lợi nhuận đứt gãy: mẫu số lịch sử méo thì phân vị cũng méo.

0,49% doanh thu giữ 9,14% lợi nhuận: bể lợi nhuận nằm ở nút thắt

Đặt ba doanh nghiệp cạnh nhau trong bốn quý gần nhất, cấu trúc lợi nhuận của ngành hiện ra rõ đến mức khó chịu. Hai hãng bay cộng lại đạt 235.875 tỷ đồng doanh thu và 7.382 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế, biên ròng 3,13%. Sài Gòn Cargo — đơn vị vận hành hai nhà ga hàng hóa tại Tân Sơn Nhất — đạt 1.162,5 tỷ đồng doanh thu, tương đương 0,49% doanh thu của nhóm, nhưng mang về 742,9 tỷ đồng lợi nhuận, tương đương 9,14% tổng lợi nhuận.

Chênh lệch 20 lần về biên lợi nhuận không đến từ tài năng quản trị, mà từ vị trí trong chuỗi. Một nhà ga hàng hóa độc quyền thu phí trên mỗi kg hàng đi qua, không mua nhiên liệu, không vay ngoại tệ, không cạnh tranh giá vé, và đã khấu hao gần hết tài sản: biên gộp quý 3/2026 là 79,3%, biên ròng 68,3%, ROE 43,1%, nợ vay trên vốn chủ 0,11 lần. Ngược lại, hãng bay bán một sản phẩm mà chi phí biến đổi lớn nhất do thị trường năng lượng toàn cầu quyết định, còn giá bán bị chặn bởi sức mua nội địa và khung giá.

Mức giá thị trường đang trả cho hai vị trí này đã tách xa nhau. Sài Gòn Cargo hiện giao dịch ở 5,53 lần thu nhập — phân vị 0,5% trong 5 năm — 2,26 lần vốn chủ và 4,21 lần giá trị doanh nghiệp trên lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao, tương ứng phân vị 0,2%. Tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn cuối quý 3 là 1.793 tỷ đồng, bằng 44% vốn hóa 4.072 tỷ đồng; cổ tức tiền mặt 5.000 đồng/cổ phiếu trên giá 39.500 đồng tương đương tỷ suất 12,66%; và nếu lợi nhuận 2027 về đúng mức 612 tỷ đồng mà một báo cáo phân tích công bố tháng 9 dự phóng — tức giảm 19% so với 760 tỷ của 2026 — thì P/E hàm ý vẫn chỉ 6,65 lần.

Cần tách bạch hai loại "rẻ". Cái rẻ của hãng bay là rẻ so với một lịch sử lợi nhuận tồi tệ hơn. Cái rẻ của nhà ga hàng hóa là rẻ do giá: lợi nhuận bốn quý gần nhất vẫn đi ngang quanh 743 tỷ đồng, trong khi giá cổ phiếu giảm 21,1% trong 12 tháng qua — bội số bị nén bởi giá, không bởi kết quả kinh doanh sụp đổ. Đó là hai cơ chế hoàn toàn khác nhau, và chỉ một trong hai tạo ra bất đối xứng.

Nhưng phải nói thẳng mặt trái: doanh thu quý 3 của chính đơn vị này đã giảm 8,8% so cùng kỳ, quý thứ ba liên tiếp suy giảm. Sự suy yếu là thật, không phải do tâm lý. Câu hỏi định giá vì thế không phải "có suy giảm hay không" mà "suy giảm ấy bị chiết khấu quá tay đến mức nào".

Nỗi sợ Long Thành đến trước thực tế: 44 chuyến quốc tế mỗi tuần, không phải 366

Lý do thị trường bán hạ tầng hàng hóa Tân Sơn Nhất là Cảng hàng không quốc tế Long Thành sẽ khai thác thương mại từ 24/12/2026. Nhưng cấu trúc slot của giai đoạn đầu — phần quyết định dòng tiền 12 tháng tới — lại kể một câu chuyện khác: trần khai thác 366 chuyến mỗi tuần, trong đó 322 chuyến nội địa và chỉ 44 chuyến quốc tế.

Quy đổi, 44 chuyến quốc tế mỗi tuần tương đương 6,3 chuyến mỗi ngày; với tải 250–300 ghế và hệ số lấp 80%, đó là khoảng 1.300–1.500 lượt khách quốc tế mỗi ngày, xấp xỉ 2% lưu lượng khách quốc tế hiện tại (17,68 triệu lượt 9 tháng, tức khoảng 64.800 lượt mỗi ngày). Nói cách khác, trong năm đầu khai thác, Long Thành lấy đi phần lớn chuyến nội địa và gần như không chạm tới phân khúc quốc tế đường dài — nguồn thu và nguồn hàng có biên cao nhất của nhà ga hàng hóa Tân Sơn Nhất.

Cơ chế thứ hai thậm chí đi ngược lại nỗi sợ: khi 322 chuyến nội địa mỗi tuần rời Tân Sơn Nhất, slot tại sân bay này được giải phóng và có thể tái phân bổ cho khai thác quốc tế — tức làm tăng chứ không làm giảm dư địa của một nhà ga hàng hóa nằm ngay tại đó. Đây là giả thuyết cần kiểm chứng bằng quyết định phân bổ slot thực tế, không phải điều đã chắc chắn; nhưng nó cho thấy hướng rủi ro mà thị trường đang giả định không phải hướng duy nhất khả dĩ.

Rủi ro thật của kịch bản này nằm ở tiến độ: khối lượng dự án thành phần 3 mới đạt 86% giá trị hợp đồng và còn khoảng 10,4 nghìn tỷ đồng vướng mắc thanh toán. Một cú trượt ngày 24/12 không làm hỏng cấu trúc dài hạn, nhưng làm lệch toàn bộ đường cong kỳ vọng mà giá đang phản ánh. Và ở giai đoạn 2, khi Long Thành nhận chuyến quốc tế, câu chuyện sẽ khác — đó là lý do phần bù định giá này tồn tại, và lý do nó không thể được đọc như một khoản chắc chắn.

Ba mốc kiểm chứng cho 2–4 quý tới

Thị trường chung không tạo được bệ đỡ: VN-Index đóng cửa 30/10 tại 1.741,62 điểm, giảm 1,83% trong 5 phiên, khối ngoại bán ròng 20.656 tỷ đồng trong 20 phiên, chỉ 26,72% số mã còn trên đường trung bình 200 phiên, và thanh khoản thấp hơn 2,9% so với nền 20 phiên. Trong trạng thái "đi ngang phân hóa" đó, tiền chỉ chạy vào nơi có câu chuyện riêng — và câu chuyện riêng của ngành du lịch, hàng không, giải trí đang bị hiểu sai lệch hai chiều: chỉ số ngành tăng 7,2% theo vốn hóa trong 20 phiên nhưng cổ phiếu trung vị đứng yên 0,0%, nghĩa là mức tăng tập trung ở vài mã vốn hóa lớn chứ không phải cả ngành khỏe lên.

Ba mốc dưới đây sẽ xác định lại toàn bộ bức tranh, theo thứ tự thời gian:

Hàng không Việt Nam không thiếu khách. Cái đang thiếu là quyền định giá — và trong một chuỗi giá trị mà 0,5% doanh thu giữ 9,1% lợi nhuận, quyền định giá nằm ở nút thắt hạ tầng chứ không nằm ở cánh máy bay. Trong 2–4 quý tới, cả hai đầu của chuỗi sẽ phải trả lời cùng một câu hỏi bằng số liệu: hoá đơn nhiên liệu 117 USD có được chuyển sang người mua vé hay không, và nhà ga hàng hóa có thực sự mất khách quốc tế hay chỉ bị thị trường định giá như thể đã mất.