Cảng biển: đỉnh lợi nhuận bị đọc thành đáy định giá

Tóm tắt

Chưa bao giờ ngành cảng biển Việt Nam có cầu hàng hóa mạnh đến thế mà cổ phiếu lại được cho là rẻ đến thế. Chín tháng đầu năm 2026, kim ngạch xuất khẩu đạt 434,3 tỷ USD, tăng 24,5% so với cùng kỳ; riêng quý III xuất khẩu tăng 30,4% và nhập khẩu tăng 42,2% — nghĩa là container chạy cả hai chiều. Biên lợi nhuận gộp của các nhà khai thác cảng nước sâu đạt mức cao nhất trong 5 năm: GMD 49,43% trong quý II/2026, PHP 54,94% — cả hai nằm ở phân vị 100% lịch sử của chính doanh nghiệp đó. Vậy mà câu chuyện đang được kể trên thị trường lại là "cảng biển bị chiết khấu về đáy định giá 5 năm".

P/E 9,78 lần là của một cổ phiếu khác

Ngày 7/10/2026, cổ phiếu GMD giao dịch không hưởng quyền nhận cổ phiếu thưởng tỷ lệ 2:1 (phát hành 216,4 triệu cổ phiếu, vốn điều lệ từ 4.329 tỷ lên 6.943 tỷ đồng). Về mặt cơ học, giá phải điều chỉnh giảm một phần ba. Giá đóng cửa 77.200 đồng ngày 29/9 trở thành 54.000 đồng ngày 16/10 — mức giảm 30% mà nhiều nơi đọc là "bán tháo". Trên chuỗi đã điều chỉnh, cùng giai đoạn đó GMD tăng 3,8%, và tính trọn 12 tháng GMD tăng 29,6%.

Vấn đề là chỉ tiêu định giá chưa được điều chỉnh theo. EPS bốn quý 5.880 đồng và BVPS 36.370 đồng vẫn được tính trên 432,9 triệu cổ phiếu cũ, trong khi khối lượng thực đã là 649 triệu cổ phiếu. Chia sai mẫu số đúng bằng hệ số thưởng, cả P/E và P/B bị hạ xuống 1,5 lần. Trên số cổ phiếu thực, vốn hóa 37.077 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông mẹ 2.496,4 tỷ đồng cho ra P/E 14,85 lần; vốn chủ 15.607 tỷ đồng cho ra P/B 2,38 lần.

Hệ quả không dừng ở một cổ phiếu. GMD là mã lớn nhất trong nhóm cảng, nên khi P/B của nó bị hạ xuống 1,57 lần thay vì 2,38 lần, trung vị P/B của cả nhóm cảng bị kéo xuống và tạo ra ảo giác "toàn ngành ở phân vị 5% lịch sử". Mọi kết luận rằng nhóm cảng đang rẻ cần được tính lại trên mẫu số đã điều chỉnh trước khi dùng làm cơ sở giải ngân. Đây là loại bẫy hiếm khi xuất hiện nhưng khi xuất hiện thì nó đánh lừa đúng vào chỉ báo mà số đông tin tưởng nhất.

599,84 tỷ lãi chuyển nhượng, và 55% lợi nhuận không đến từ bến cảng

Lớp nhiễu thứ hai nằm trong chính báo cáo kết quả kinh doanh. Quý II/2026, GMD ghi nhận 599,84 tỷ đồng lãi từ bán, thanh lý các khoản đầu tư. Khoản này bằng 19,2% lợi nhuận sau thuế của cả bốn quý gần nhất. Bỏ nó ra, lợi nhuận cốt lõi TTM của GMD còn 2.016,5 tỷ đồng, và P/E nhảy từ 14,85 lên 18,39 lần.

Chất lượng lợi nhuận còn một tầng nữa đáng chú ý hơn. Trong 2.496,4 tỷ đồng lợi nhuận TTM, có 1.379,8 tỷ — tương đương 55% — đến từ lãi công ty liên doanh, liên kết, mà lớn nhất là Gemalink. Nói cách khác, GMD vận hành như một công ty nắm giữ các cụm cảng liên doanh hơn là một nhà khai thác hợp nhất. Điều này giải thích vì sao dòng tiền kinh doanh chỉ bằng 0,83 lần lợi nhuận: phần lợi nhuận đẹp nhất nằm ở phía bên kia bảng cân đối, không chảy qua két tiền của công ty mẹ. Định giá GMD vì thế phải là tổng các phần (từng cụm cảng, từng liên doanh), chứ không thể áp một bội số P/E hợp nhất lên một con số đã được làm đẹp bởi cả lãi một lần và lãi liên kết.

Cùng logic đó, kế hoạch lợi nhuận trước thuế 2.800 tỷ đồng năm 2026 đã hoàn thành 81% chỉ sau 6 tháng — một con số tưởng như xuất sắc. Loại khoản chuyển nhượng, mức hoàn thành thực tế là 59,5%. Nhà đầu tư đang nhìn một doanh nghiệp chạy đúng tiến độ, không phải một doanh nghiệp bứt phá.

Hai mô hình kinh tế đội lốt một nhãn ngành

Sự phân hóa trong nhóm không phải chuyện doanh nghiệp giỏi hơn doanh nghiệp kém. Đó là chuyện hai cấu trúc doanh thu khác nhau bị gộp chung một nhãn.

Nhóm hạ tầng cảng thu tiền theo sản lượng bốc dỡ và theo khung giá dịch vụ do Nhà nước quản lý — loại chi phí gần như độc lập với giá dầu, và được hưởng trực tiếp đợt điều chỉnh khung giá sàn bốc dỡ container nước sâu áp dụng từ ngày 1/2/2026. Nhóm này chỉ chiếm 23,2% doanh thu của toàn ngành hàng và dịch vụ công nghiệp nhưng tạo ra 46,2% lợi nhuận sau thuế và 48,8% dòng tiền hoạt động, với biên gộp trung vị 29,17% so với 12,32% của nhóm vận tải, và nợ vay trên vốn chủ chỉ 0,10 lần so với 0,27 lần.

Nhóm vận tải biển thì bán giá cước. Doanh thu tăng vọt khi cước lên, nhưng mỗi tàu chạy là một quyết định chi phí, và giá cước không do họ quyết.

Điều đáng chú ý trên hình này là quý III/2026. Giá dầu Brent bình quân quý III ở 91,5 USD/thùng, thấp hơn 5,6% so với 96,94 USD của quý II. Nếu dầu là biến số quyết định, biên vận tải phải nới ra. Thực tế ngược lại: biên gộp HAH giảm từ 41,45% xuống 35,53%, tức mất 5,89 điểm phần trăm, và tỷ lệ giá vốn trên doanh thu vọt lên 64,47% — mức cao nhất trong bảy quý. Cùng lúc, tăng trưởng doanh thu của HAH hạ từ 20,3% xuống 5,3%. Nguyên nhân không phải nhiên liệu mà là giá cước: cước đã quay đầu trong khi chi phí thuê và khai thác tàu thì không thể cắt nhanh tương ứng.

Bốn cái tên, bốn mức giá phải trả khác nhau

Sau khi chuẩn hóa mẫu số và loại thu nhập một lần, bức tranh định giá đảo chiều so với cảm giác thị trường.

Bốn kết luận rút ra từ bảng này, và không kết luận nào trùng với nhận định phổ biến.

Thứ nhất, GMD không rẻ. Trên cơ sở điều chỉnh, cả P/E cốt lõi lẫn P/B đều cao hơn trung vị 5 năm của chính nó. Mức giá hiện tại đang trả trước cho việc biên gộp cảng duy trì quanh 48–49% và cho kỳ vọng Gemalink giai đoạn 2 (thêm 1 triệu TEU, dự kiến hoàn thành quý III/2027) sẽ lấp đầy nhanh. Nếu chỉ một trong hai điều đó không xảy ra, bội số này không còn chỗ đứng.

Thứ hai, PHP là cái tên đã được trả giá đầy đủ nhất. Doanh thu quý II tăng 44,2%, biên gộp 54,94%, ROE cốt lõi 17,3% — về chất lượng hoạt động, đây là doanh nghiệp tốt nhất nhóm cảng. Nhưng P/B 2,08 lần cao hơn 35% so với trung vị 5 năm, trong khi P/E chỉ thấp hơn 5%. Thị trường đã trả trước phần lớn câu chuyện.

Thứ ba, PVT là chỗ duy nhất còn lại sự bất đối xứng. Toàn bộ đội tàu dầu và hóa chất cho thuê định hạn, nghĩa là chi phí nhiên liệu do bên thuê chịu — cấu trúc này miễn nhiễm với cú sốc Brent theo cách HAH không thể có. ROE cốt lõi tăng lên 12,0%, dòng tiền hoạt động bằng 2,73 lần lợi nhuận, trong khi P/E và P/B đều ở hoặc dưới trung vị 5 năm. Rủi ro nằm ở lịch tái ký hợp đồng: khi các hợp đồng giá cao đáo hạn vào thời điểm cước thế giới hạ nhiệt, phần chênh sẽ biến mất.

Thứ tư, VSC là bẫy giá trị điển hình. P/B 0,75 lần nghe rất hấp dẫn cho đến khi đặt cạnh ROE cốt lõi 5,2% và nợ vay trên vốn chủ 0,90 lần — cao nhất trong 5 năm của chính nó, gấp chín lần trung vị nhóm cảng. Nợ tăng từ 2.530 tỷ lên 6.504 tỷ chỉ trong một quý để mua bến mới, chi phí lãi vay 144 tỷ mỗi quý, dòng tiền hoạt động âm. Cổ phiếu đã giảm 44% trong 12 tháng và vẫn chưa phải là rẻ, vì tài sản đang được định giá bằng đòn bẩy chứ không bằng lợi nhuận.

Hình trên là lý do ngành này đáng mổ xẻ hơn mọi ngành khác tuần này: sau 12 tháng, khoảng cách giữa mã tốt nhất và mã tệ nhất là 96 điểm phần trăm, trong khi chỉ số chung gần như đi ngang và độ rộng thị trường chỉ còn 27,99% mã trên đường trung bình 200 phiên. Một ngành có chung một câu chuyện vĩ mô, chung một mặt bằng lãi suất, chung một dòng hàng hóa, mà kết quả chênh nhau gần gấp đôi. Đó không phải là rủi ro ngành. Đó là rủi ro chọn sai mô hình kinh doanh dưới cùng một nhãn.

Rủi ro lớn nhất của 2027 không phải giá dầu, mà là làn sóng bến mới

Có một lực lượng chưa xuất hiện trong báo cáo quý III nhưng đã nằm trên bản vẽ: công suất. Gemalink giai đoạn 2 thêm 1 triệu TEU vào quý III/2027, các bến mới tại Lạch Huyện đồng loạt vận hành, Phước An đã chạy với nợ vay trên vốn chủ 2,52 lần và biên gộp còn âm. Nợ vay trên vốn chủ trung vị của khối vận tải – cảng biển đã nhích từ đáy 0,08 lần của giai đoạn 2023–2024 lên 0,14–0,15 lần — dấu hiệu đầu tiên của một chu kỳ capex.

Trong ngành có rào cản mớn nước, giá dịch vụ không do thị trường quyết định hoàn toàn mà do khung giá điều tiết. Khi nhiều bến nước sâu cùng mở trong một cửa ngõ, cạnh tranh giành tuyến tàu mẹ sẽ diễn ra bằng thời gian xếp dỡ và chiết khấu ngầm, không bằng giá niêm yết. Biên gộp 49–55% hiện tại là mức của một thị trường thiếu cung. Nó không phải mức chuẩn để ngoại suy sang 2028.

Ba kịch bản, và cái nào đáng tin nhất

Kịch bản trọng tâm. Cầu hàng hóa giữ vững nhờ xuất khẩu và nhập khẩu tư liệu sản xuất cùng tăng trên 20%, cảng nước sâu tiếp tục hưởng khung giá mới, trong khi giá cước container hạ nhiệt dần và Brent neo quanh 100–115 USD. Khi đó, lợi nhuận nhóm cảng đi ngang ở vùng cao nhưng không tăng thêm, còn biên nhóm vận tải tự khai thác tiếp tục co. Định giá nhóm cảng không còn dư địa mở rộng vì đã ở trên trung vị lịch sử; phần bù rủi ro chỉ còn ở những doanh nghiệp có cấu trúc doanh thu miễn nhiễm chi phí nhiên liệu và bảng cân đối sạch.

Kịch bản bất lợi. Nếu Brent trụ trên 115 USD trong suốt quý IV và quý I/2027, chi phí nhiên liệu có độ trễ một quý sẽ đè lên đúng lúc cước yếu. Biên gộp của nhóm tàu tự khai thác về dưới 30%, tỷ lệ giá vốn trên doanh thu vượt 67% — mức đỉnh đã từng thấy trong quý I/2025. Khi đó, cái nhìn "P/E 6,59 lần là rẻ" của HAH sẽ lộ ra bản chất: 6,59 lần là giá của một chu kỳ đỉnh lợi nhuận, không phải của một doanh nghiệp rẻ.

Kịch bản thuận lợi. Nếu cước nội Á phục hồi và Brent lùi về dưới 95 USD, nhóm vận tải tự khai thác có đòn bẩy lợi nhuận mạnh nhất — nhưng đây là kịch bản có ít bằng chứng nhất trong dữ liệu hiện tại, vì tăng trưởng doanh thu của HAH đã hạ về 5,3% trước khi dầu tăng.

Điều gì sẽ làm thay đổi nhận định

Một, Brent. Hiện 116,72 USD/thùng. Nếu bình quân quý IV giữ trên 110 USD và biên gộp HAH quý IV rơi dưới 30% (hiện 35,53%), luận điểm "cước là biến số chính, dầu là thứ yếu" được xác nhận và rủi ro lan sang quý I/2027. Ngược lại, nếu Brent lùi dưới 95 USD mà biên HAH vẫn dưới 37%, thì nguyên nhân nằm hoàn toàn ở cước và triển vọng ngành vận tải xấu hơn cả kịch bản dầu cao.

Hai, tăng trưởng doanh thu HAH. Hiện 5,3% so với cùng kỳ trong quý III. Nếu quý IV vượt 15%, nghĩa là cước đã tạo đáy và luận điểm suy giảm biên phải bị bác bỏ. Nếu tiếp tục dưới 8% trong hai quý liên tiếp, mức P/E 6,59 lần hiện tại vẫn còn đắt.

Ba, biên gộp cốt lõi quý III của GMD. Quý II đạt 49,43% — cao nhất 5 năm — trên doanh thu 1.761,6 tỷ đồng. Nếu quý III vẫn giữ trên 48% khi không còn khoản lãi chuyển nhượng, mức P/E cốt lõi 18,4 lần có nền tảng để biện minh. Nếu biên lùi về vùng 44–45%, thì cả mức giá lẫn câu chuyện "đỉnh chu kỳ" đều đắt, và P/B 2,38 lần sẽ là điểm tựa để điều chỉnh.

Bốn, kim ngạch xuất khẩu tháng 10. Chín tháng tăng 24,5% so với cùng kỳ, riêng quý III tăng 30,4%. Nếu tháng 10 rơi dưới 12%, khung giá sàn bốc dỡ không đủ bù sản lượng, và toàn bộ cấu trúc lợi nhuận của nhóm cảng — vốn là trạm thu phí theo lưu lượng — mất đi trụ đỡ duy nhất.