Chính phủ vay 10 năm rẻ hơn người dân gửi 12 tháng 181 điểm: cuộc thắt chặt không ai tuyên bố

House View · Nghiên cứu bởi Vega 23/10/2026

Tóm tắt

Ngày 23/10/2026, lãi suất tái cấp vốn vẫn đứng nguyên 4.75%/năm, trần tiền gửi dưới 6 tháng vẫn 4.75%. Nhưng nếu một hộ gia đình gửi 12 tháng, nhóm Big4 trả bình quân 6.33%, trung vị nhóm này 6.80%, mức cao nhất thị trường 7.80% (SHB) và lên tới 8.15% nếu tính ưu đãi cộng thêm của Techcombank. Cùng phiên, trái phiếu Chính phủ 10 năm giao dịch ở 4.53%.

Ba con số xếp cạnh nhau tạo ra một cấu hình không bình thường. Chính phủ vay 10 năm rẻ hơn dân gửi 12 tháng 181 điểm, và rẻ hơn cả trần tiền gửi 6 tháng 22 điểm. Lợi suất thực của trái phiếu 10 năm là −0.55% (4.53% trừ CPI 5.08%), trong khi người gửi 12 tháng ở Big4 nhận lãi suất thực +1.25%. Một bên cho nhà nước vay với lãi suất thực âm, một bên cho ngân hàng vay với lãi suất thực dương; khoảng cách 1.80 điểm giữa hai bên là chi phí thật của chính sách, và nó không xuất hiện trong bất kỳ thông cáo nào.

Đám đông vẫn đặt câu hỏi cũ: Ngân hàng Nhà nước còn dư địa hạ lãi suất hay không. Câu hỏi đó đã lỗi thời. Cuộc thắt chặt đã xảy ra rồi — không qua một quyết định hành chính nào, mà qua đúng những kỳ hạn mà doanh nghiệp và hộ gia đình thực sự vay: từ 1 tháng lên 12 tháng, tiền của Big4 đắt thêm 245 điểm. Nhận định cho 1–2 quý tới: tiền sẽ còn đắt cho đến khi Kho bạc giải ngân, không phải cho đến khi Ngân hàng Nhà nước đổi ý; đỉnh lãi suất huy động phụ thuộc vào tiến độ chi ngân sách quý IV nhiều hơn vào mọi cuộc họp chính sách.

Đỉnh đường cong rơi đúng vào 12 tháng, và Big4 đang trả cao hơn trung vị thị trường

Cấu trúc kỳ hạn hiện tại có một điểm gãy rất rõ. Từ 1 tháng đến 12 tháng, lãi suất huy động online của Big4 đi từ 3.88% lên 6.33%; riêng đoạn 6 tháng đến 12 tháng cộng thêm 93 điểm. Nhưng vượt qua 12 tháng, phần bù kỳ hạn biến mất: trung vị toàn hệ thống ở 18 tháng còn 6.10%, 36 tháng còn 6.00%, đều thấp hơn mức 12 tháng; ở nhóm Big4, kỳ hạn 24 tháng 6.10% cũng thấp hơn 12 tháng 6.33%.

Nếu thị trường chỉ kỳ vọng lãi suất tăng đều, đường cong phải dốc lên suốt chiều dài. Việc nó dốc nhất ở đúng 12 tháng rồi đi ngang và hạ xuống cho thấy ngân hàng không muốn mua thời gian dài — họ cần đúng một năm để khớp tài sản và phòng thủ thanh khoản, đồng thời từ chối khoá 6% cho ba năm khi chưa biết lạm phát và tỷ giá đi đâu. Chi tiết quan trọng hơn cả: trung vị 12 tháng của Big4 (6.80%) đang cao hơn trung vị toàn hệ thống (6.23%). Nhóm có nguồn vốn rẻ nhất hệ thống phải trả giá cao hơn mặt bằng mới giữ được tiền — đó là dấu hiệu cạnh tranh nguồn vốn, không phải chạy đua thị phần.

Nguyên nhân nằm ở chỗ nối giữa hai bảng cân đối. Chín tháng, dư nợ tín dụng toàn nền kinh tế đạt 20.7 triệu tỷ đồng, tăng 11.7% so với cuối năm 2025, trong khi vốn huy động đạt 19.5 triệu tỷ, tăng 10.7%. Khoảng cách này không mới: đến cuối tháng 8, tín dụng đã tăng 10.19% còn tiền gửi mới 7.60%, gap 2.59 điểm; sang tháng 9 gap thu hẹp còn khoảng 1 điểm — nhưng chính vì lãi suất bị đẩy lên. Ở cấp ngân hàng, tỷ lệ cho vay khách hàng trên tiền gửi khách hàng của 27 ngân hàng niêm yết đã đi từ 101.7% (quý I/2024) lên 112.4% (quý II/2026); Techcombank 129.5%, ACB 127.9%, MBB 125.6%, còn Vietcombank 100.0%.

Cơ chế đáng chú ý nằm ở cấu phần tiền gửi: tiền gửi dân cư tăng 10.63% từ đầu năm, còn tiền gửi của tổ chức kinh tế chỉ tăng 2.54%. Khu vực doanh nghiệp không tích luỹ tiền mặt — họ đang tiêu nó vào lương, hàng tồn kho và chi phí đầu vào (giá nguyên nhiên vật liệu tăng 4.57% so cùng kỳ). Vì thế, cầu tín dụng 11.7% là cầu thật, không chỉ là cung bị ép ra. Ngân hàng buộc phải huy động thêm từ hộ gia đình, và hộ gia đình chỉ chịu rời tiền ra với giá cao hơn — đó là lý do cuộc đua diễn ra ở kỳ hạn 12 tháng chứ không phải qua đêm.

Hai cửa hút tiền còn lại: Kho bạc thặng dư 313,600 tỷ và OMO cạn về vùng thấp nhất 5 năm

Bức tranh "tài khoá mở rộng" không khớp với số thu chi. Chín tháng, thu ngân sách đạt 2,187.3 nghìn tỷ đồng, bằng 86.5% dự toán và tăng 12.1% so cùng kỳ; chi mới 1,873.7 nghìn tỷ, bằng 59.3% dự toán. Kết quả là thặng dư 313.6 nghìn tỷ — tương đương khoảng 2.3% GDP nếu lấy GDP suy ra từ tỷ lệ tín dụng/GDP 150.8% và dư nợ 20.7 triệu tỷ đồng. Về mặt lưu thông tiền tệ, thặng dư nghĩa là khu vực công đang rút ròng tiền khỏi hệ thống, đúng vào lúc doanh nghiệp cần vốn nhất. Đầu tư công giải ngân tăng 110.8% so cùng kỳ, nhưng tổng chi vẫn đi sau kế hoạch 40.7 điểm phần trăm.

Cửa hút thứ hai là thị trường mở. Dư nợ OMO ròng của Ngân hàng Nhà nước đã lùi về 95,997 tỷ đồng, vùng phân vị 4% của 5 năm, sau khi hút ròng 14,077 tỷ trong 5 phiên gần nhất. Nhưng lãi suất qua đêm vẫn thấp hơn lãi suất điều hành 1.11 điểm và liên ngân hàng kỳ hạn 9 tháng ở 5.00%. Nghĩa là thanh khoản ngắn chưa căng; toàn bộ áp lực nằm ở kỳ hạn 6–12 tháng, nơi công cụ OMO không với tới. Đây là giới hạn kỹ thuật của bộ công cụ: OMO neo được giá tiền qua đêm, không neo được giá tiền một năm.

Và có một lựa chọn chính sách ít được nói tới: trần lãi suất chỉ áp lên kỳ hạn dưới 6 tháng, còn 12 tháng để thị trường tự định giá. Nhà điều hành giữ được vẻ ngoài lãi suất thấp ở đầu ngắn, trong khi phần điều chỉnh dồn hết vào kỳ hạn mà doanh nghiệp và người mua nhà thực sự dùng. Đó là cách thắt chặt ít tiếng ồn nhất — và cũng là cách dễ bị đọc sai nhất.

Hoá đơn rơi vào khu vực nội địa, nơi xuất khẩu chỉ tăng 7.5%

Nền kinh tế đang chạy hai tốc độ, và lãi suất là ranh giới giữa hai tốc độ đó. Chín tháng, xuất khẩu của khu vực có vốn đầu tư nước ngoài tăng 29.4% và chiếm 80.7% tổng kim ngạch, còn khu vực trong nước tăng 7.5%. Cán cân thương mại tách ra còn rõ hơn: khu vực nội địa nhập siêu 34.28 tỷ USD, khối FDI xuất siêu 14.86 tỷ USD — tính chung cả nước nhập siêu 19.42 tỷ, đảo ngược từ mức xuất siêu 16.87 tỷ của cùng kỳ năm trước.

Khối FDI vay bằng USD từ công ty mẹ, doanh thu bằng USD, không chịu lãi suất VND. Khối nội địa vay đúng cái kỳ hạn vừa đắt thêm 245 điểm. Hệ quả hiện lên ở dữ liệu doanh nghiệp: riêng tháng 9 có 7,918 doanh nghiệp hoàn tất giải thể, tăng 89.3% so cùng kỳ, và 9,371 doanh nghiệp ngừng hoạt động chờ làm thủ tục giải thể, tăng 52.1%. Doanh nghiệp nhỏ và vừa chiếm khoảng 98% số doanh nghiệp nhưng chỉ tiếp cận khoảng 20% tín dụng ngân hàng — nhóm này không có quan hệ tín dụng để đàm phán lại lãi suất, và cũng không có bảng cân đối USD để tự phòng hộ. Chính lãnh đạo Techcombank ghi nhận mặt bằng lãi suất cao đang khiến khách hàng kéo dài thời gian quyết định mua nhà.

Với cổ phiếu, hai mốc neo cho hai câu trả lời trái ngược. VN-Index đóng cửa 1,774.15 điểm với P/E 10.93 lần — phân vị 9% của 5 năm, tức rẻ so với chính nó. Đặt lên đường cong trái phiếu, phần bù rủi ro (E/P 9.15% trừ TPCP 10 năm 4.53%) là 4.63 điểm, đúng vùng trung vị 5 năm (phân vị 44%) — không rẻ. Nhưng đặt lên lãi suất tiền gửi 12 tháng mà hộ gia đình thực nhận, phần bù là 2.82 điểm, phân vị 93.4% — rẻ nhất 5 năm. Hai mốc neo lệch nhau vì bản thân đường cong trái phiếu bị nén: cổ phiếu không rẻ so với trái phiếu, nhưng rẻ hiếm có so với tiền gửi. Điều đó không nói cổ phiếu sẽ tăng; nó nói phần chiết khấu đã có thật, và người mua biên vẫn đang chờ đúng một tín hiệu — đỉnh của đường cong tiền gửi. Trong lúc chờ, khối ngoại bán ròng 22,903 tỷ đồng trong 20 phiên và các quỹ mở cổ phiếu giữ 11.55% tiền mặt, phân vị 80% của 5 năm.

Vì sao không thể cắt lãi suất — và vì sao lãi suất cao lại là công cụ giữ tỷ giá

Không có dư địa để hạ. CPI tháng 9 ở 5.08% (phân vị 97% của 5 năm), lạm phát lõi 4.45%, độ lan toả giá tới 93% rổ hàng hoá, PPI công nghiệp 4.75%. Lãi suất điều hành thực đã âm 0.58 điểm, phân vị 5%. Lạm phát lõi có tính kết dính cao — quán tính nội tại tự nuôi nó, nên hạ lãi suất lúc này là đánh cược vào một cú hạ nhiệt không có cơ chế bảo đảm.

Bên ngoài còn khó hơn. Lợi suất UST 10 năm 4.99% (phân vị 98%), lãi suất thực Mỹ 2.65% (phân vị 98%), và hợp đồng tương lai SOFR đang định giá khả năng Fed tăng thêm 42 điểm trong 12 tháng. Chênh lệch lãi suất thực Việt Nam − Mỹ đã âm 1.56 điểm, phân vị 13%. Trong khi đó dự trữ ngoại hối 87.6 tỷ USD chỉ còn tương đương 2.10 tháng nhập khẩu (phân vị 4.2%), cán cân vãng lai quý II âm 11,101 triệu USD, FPI ròng 4 quý âm 6,232 triệu và khoản mục lỗi và sai sót 4 quý âm 18,421 triệu — dấu hiệu dân cư và doanh nghiệp vẫn găm giữ ngoại tệ ngoài hệ thống.

Trong thế đó, lãi suất huy động cao không phải tác dụng phụ — nó là công cụ. Tiền gửi 12 tháng 6.8–8.15% so với CPI 5.08% cho lãi suất thực dương 1.7–3.1%, đủ để kéo tiền từ USD, vàng và tiền mặt trở lại hệ thống ngân hàng, mà không phải bán một đồng dự trữ nào. Bằng chứng nằm ở hai nơi: chỉ số giá USD tại Việt Nam giảm 1.34% so cùng kỳ, vùng phân vị 2% của 5 năm — giá đô trong nước đang lùi; và vàng thế giới mất 4% trong tuần, rơi khỏi 4,000 USD/ounce, trong khi chênh lệch SJC so với thế giới vẫn 16.8 triệu đồng/lượng (gần 12% giá vàng miếng). Nếu nhà điều hành muốn giữ VND mà không đốt dự trữ, giữ lãi suất 12 tháng ở vùng 7–8% là cách rẻ nhất. Đó là lý do gần như không có khả năng trần được áp lên kỳ hạn 12 tháng trong quý tới.

Quý IV là điểm đảo: 1,286,000 tỷ chi ngân sách chưa thực hiện

Cơ chế đảo chiều không đến từ Ngân hàng Nhà nước mà từ Kho bạc. Với 59.3% dự toán chi đã thực hiện trong 9 tháng, dự toán chi cả năm suy ra khoảng 3,159.7 nghìn tỷ, nghĩa là còn 1,286.0 nghìn tỷ phải chi trong ba tháng — nhịp 428.7 nghìn tỷ mỗi tháng, gấp 2.06 lần nhịp 208.2 nghìn tỷ của chín tháng. Trong khi đó thu quý IV chỉ còn 341.4 nghìn tỷ theo dự toán.

Nếu chi hết kế hoạch, quý IV đảo từ thặng dư 313.6 nghìn tỷ sang thâm hụt khoảng 945 nghìn tỷ — cú swing hơn 1,200 nghìn tỷ trong một quý. Ngay cả khi chỉ đạt 90% dự toán chi (970 nghìn tỷ cho quý IV), mức bơm ròng vẫn khoảng 656 nghìn tỷ. Đặt lên bàn cân với toàn bộ dư nợ OMO 95,997 tỷ, quy mô này lớn gấp 7–13 lần: vòi tài khoá lớn hơn vòi tiền tệ rất nhiều, chỉ là nó mở chậm và muộn.

Từ đó có hai đường đi có điều kiện. Nếu chi quý IV đạt từ 1,000 nghìn tỷ trở lên (từ 333 nghìn tỷ mỗi tháng), thanh khoản hệ thống được hấp thụ đúng lúc, lãi suất huy động 12 tháng tạo đỉnh trong quý IV và hạ nhiệt vào đầu quý I/2027; đây là kịch bản có cơ sở nhất vì giải ngân đầu tư công đang tăng 110.8% và đã đạt 59.9% kế hoạch năm. Nếu chỉ đạt dưới 900 nghìn tỷ (dưới 300 nghìn tỷ mỗi tháng) — điều đã lặp lại nhiều năm — cuộc đua huy động kéo sang quý I/2027, kỳ hạn 12 tháng có thể chạm 8.5%, và tín dụng sẽ được phân bổ bằng giá thay vì bằng hạn mức: doanh nghiệp nội địa nhỏ tiếp tục bị đẩy ra rìa, còn doanh nghiệp lớn và khối FDI vẫn đi vay được.

Điều gì sẽ làm thay đổi nhận định

Lãi suất huy động 12 tháng của Big4. Hiện 6.33% bình quân, 6.80% trung vị, cao nhất thị trường 7.80% và 8.15% nếu tính ưu đãi. Vượt 7.00% ở Big4 hoặc vượt 8.50% ở mức cao nhất trong 4–6 tuần tới thì cuộc đua chưa dừng và kịch bản thắt chặt kéo dài đúng. Lùi dưới 6.00% ở Big4 là dấu hiệu đỉnh đã đi qua.

Tiến độ chi ngân sách quý IV. Ngưỡng phân định là 1,000 nghìn tỷ đồng cho ba tháng (333 nghìn tỷ mỗi tháng), đo qua giải ngân đầu tư công — hiện tăng 110.8% so cùng kỳ và đạt 59.9% kế hoạch năm. Dưới 900 nghìn tỷ thì áp lực huy động chuyển sang quý I/2027.

Chênh lệch tiền gửi 12 tháng trừ TPCP 10 năm. Hiện 181 điểm ở Big4 và 170 điểm ở trung vị — mức cao chưa từng thấy trong cấu trúc này. Thu hẹp về dưới 100 điểm, kèm dư nợ OMO trở lại trên 150,000 tỷ, là xác nhận thanh khoản đã hạ nhiệt thật. Ngược lại, nếu lạm phát lõi từ 4.45% vượt 4.80%, mọi tính toán trên đảo chiều: Ngân hàng Nhà nước sẽ mất luôn dư địa giữ tỷ giá và buộc phải chọn giữa VND và thanh khoản.

Trong cấu hình này, ba mốc đo quan trọng hơn chỉ số giá: kỳ hạn 12 tháng, túi tiền của Kho bạc, và khoảng cách giữa hai đường cong. Cổ phiếu có thể đã chiết khấu đủ; nhưng thứ quyết định nhịp tiếp theo không phải P/E 10.93 lần, mà là lúc đường cong tiền gửi ngừng dốc.