House View · Nghiên cứu bởi Vega
Tỷ giá trung tâm có thể tiếp tục tăng có kiểm soát, trong khi tỷ giá thị trường nhích lên từ mức tháng 9 nhưng quanh hoặc thấp hơn mốc cuối năm 2025.
Chúng tôi nghiêng về khả năng tỷ giá trung tâm USD/VND tiếp tục tăng có kiểm soát trong phần còn lại của năm, thay vì có một đợt điều chỉnh mạnh; độ tin cậy trung bình. Tỷ giá liên ngân hàng gần nhất được nêu, khoảng 26.000 đồng/USD ngày 18/9, vẫn thấp hơn mức khoảng 26.300 đồng/USD cuối năm 2025: vì vậy, nhận định “VND trượt” áp dụng cho hướng điều chỉnh của tỷ giá trung tâm, không mô tả diễn biến từ đầu năm của tỷ giá thị trường. Cán cân thanh toán tổng thể âm và vùng đệm dự trữ mỏng làm rủi ro nghiêng về VND yếu, nhưng thặng dư vãng lai, FDI thực hiện cao và tỷ giá thị trường chưa cho thấy hoảng loạn.
Mốc định lượng quan trọng nhất là phân vị 90 — mức mà chỉ 10% quan sát cao hơn — của biến động tỷ giá trung tâm trong ba tháng: +1,09% cho toàn bộ mẫu, và +1,86% trong những giai đoạn dự trữ chỉ bao phủ dưới ba tháng nhập khẩu. Đây là tham chiếu lịch sử, không phải dự báo chắc chắn.
Trong 3.075 giai đoạn ba tháng chồng lấn từ tháng 4/2016 đến 25/9/2026, tỷ giá trung tâm USD/VND tăng trung vị 0,26%; mức phân vị 75 là 0,66%, còn phân vị 90 là 1,09%. Chỉ 2,41% giai đoạn tăng trên 2%; không giai đoạn nào vượt 3% hay 5%, mức tăng lớn nhất là 2,62%. Khi dự trữ dưới ba tháng nhập khẩu, phân vị 90 tăng lên 1,86% và 7,41% giai đoạn vượt 2%, nhưng vẫn không có giai đoạn nào vượt 3%.
Tỷ giá trung tâm tăng 2,07% từ cuối năm 2025 đến 25/9/2026. Trái lại, tỷ giá liên ngân hàng quanh 26.000 đồng/USD ngày 18/9 thấp hơn khoảng 1,1% so với mức khoảng 26.300 đồng/USD cuối năm 2025; tỷ giá này đã mạnh hơn khoảng 1% từ đầu năm. UOB dự báo tỷ giá thị trường ở mức 26.200 đồng/USD trong quý IV: tăng khoảng 0,8% so với 26.000 đồng/USD ngày 18/9, nhưng vẫn thấp hơn khoảng 0,4% so với mốc cuối năm 2025. Vì thế, hai thước đo hiện cho hướng đi khác nhau từ đầu năm: tỷ giá trung tâm đã tăng, còn tỷ giá giao dịch liên ngân hàng thấp hơn. Khi nói VND “trượt có kiểm soát”, chúng tôi nói về tỷ giá trung tâm; với tỷ giá thị trường, kịch bản cơ sở là nhích lên từ mức tháng 9 nhưng vẫn quanh hoặc thấp hơn mốc cuối năm 2025.
Nguồn cung ngoại tệ cơ bản vẫn đáng kể, song sai lầm là xem vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) giải ngân và thặng dư vãng lai như lượng USD chắc chắn sẵn sàng bán trên thị trường trong cùng một thời điểm.
Cán cân vãng lai bốn quý gần nhất tương đương 5,91% tổng sản phẩm trong nước (GDP) tại quý I/2026. Riêng quý I, cán cân này thặng dư 2,716 tỷ USD: hàng hóa thặng dư 2,434 tỷ USD và thu nhập thứ cấp — trong đó có kiều hối — thặng dư 3,187 tỷ USD, bù cho thâm hụt dịch vụ 1,674 tỷ USD và thu nhập sơ cấp 1,231 tỷ USD. Đây là nguồn đỡ cấu trúc quan trọng, không phải chỉ là một con số thương mại hàng hóa.
Vốn FDI thực hiện đạt 17,25 tỷ USD trong tám tháng đầu năm, tăng 12% so với cùng kỳ. Trong tám tháng, Việt Nam nhập siêu hàng hóa 20,46 tỷ USD: nhập khẩu tăng 35,3%, nhanh hơn xuất khẩu tăng 22,4%. Đáng chú ý, 94,1% nhập khẩu là tư liệu sản xuất; khối doanh nghiệp FDI vẫn xuất siêu 10,14 tỷ USD, trong khi khu vực trong nước nhập siêu 30,6 tỷ USD. Vì vậy, nhập siêu có phần là đầu vào cho năng lực xuất khẩu tương lai, chứ không đồng nghĩa toàn bộ nhu cầu USD đến từ tiêu dùng mất kiểm soát. Nhưng khoản nhập khẩu đó vẫn cần được tài trợ trước khi hàng xuất khẩu tạo ra dòng thu ngoại tệ. Đến ngày 15/9, nhập siêu lũy kế tăng lên 23,5 tỷ USD — áp lực ngắn hạn chưa biến mất.
Điểm yếu nằm ở việc dòng vốn và các khoản mục chưa giải thích đầy đủ có thể lấn át phần thặng dư vãng lai. Trong quý I/2026, cán cân tài chính dương 893 triệu USD, nhưng lỗi và sai sót âm 4,687 tỷ USD; phép cộng 2,716 + 0,893 − 4,687 = âm 1,078 tỷ USD cho cán cân thanh toán tổng thể. Riêng trong cán cân tài chính, FDI ròng dương 4,180 tỷ USD bị bù một phần bởi đầu tư danh mục nước ngoài (FPI) ròng âm 1,399 tỷ USD và đầu tư khác ròng âm 1,888 tỷ USD. Lỗi và sai sót không thể được coi là bằng chứng trực tiếp về một dòng vốn tháo chạy cụ thể, nhưng quy mô âm lớn cho thấy thặng dư vãng lai không chuyển trọn vẹn thành phần tăng dự trữ.
Lịch sử cũng cho thấy hai cán cân có thể đi ngược nhau: trong 105 quý từ năm 2000 đến quý I/2026, có 18 quý vừa thặng dư vãng lai vừa thâm hụt cán cân thanh toán tổng thể; trong đó, 5 quý đồng thời có dự trữ dưới ba tháng nhập khẩu. Tỷ giá trung tâm trong ba tháng sau năm quý này biến động từ giảm 0,69% đến tăng 2,06%. Những trường hợp đó cho thấy thặng dư vãng lai tự nó không bảo đảm tỷ giá ổn định; chúng chỉ mô tả kết quả khi đồng thời có thâm hụt tổng thể và dự trữ thấp.
Các quý kết thúc vào 30/06/2024, 30/09/2024, 31/12/2024, 31/03/2025 và 31/03/2026.
Rủi ro không phải dự trữ đang rơi tự do, mà là vùng đệm ngoại tệ mỏng so với nhu cầu nhập khẩu.
Dự trữ ngoại hối ước tính đạt 87,6 tỷ USD vào cuối tháng 6/2026; mức này cao hơn khoảng 9,5% so với 80 tỷ USD cuối năm 2024. Để quy đổi dự trữ thành số tháng nhập khẩu, lấy dự trữ cuối kỳ chia cho giá trị nhập khẩu bình quân tháng. Trong sáu tháng đầu năm 2026, nhập khẩu hàng hóa đạt 283,17 tỷ USD, tương đương bình quân 47,20 tỷ USD/tháng; 87,6 ÷ 47,20 ≈ 1,86 tháng. Nếu tính thêm 22,96 tỷ USD nhập khẩu dịch vụ trong cùng kỳ, tổng nhập khẩu bình quân là khoảng 51,02 tỷ USD/tháng và mức bao phủ là khoảng 1,72 tháng. Như vậy, theo hai cách tính minh bạch này, vùng đệm vào khoảng 1,7–1,9 tháng nhập khẩu, thấp hơn mốc tham chiếu ba tháng và cả ngưỡng hai tháng; đây là dấu hiệu dễ tổn thương, không tự nó đồng nghĩa với khủng hoảng.
Mốc ba tháng không phải ngưỡng bắt buộc, nhưng vùng đệm thấp làm NHNN khó bán ngoại tệ kéo dài mà không phải cân nhắc tác động lên thanh khoản trong nước. Điều này cũng giải thích vì sao cán cân thanh toán tổng thể âm quan trọng hơn bản thân con số nhập siêu: thâm hụt tổng thể kéo dài sẽ buộc nền kinh tế dựa nhiều hơn vào dòng vốn mới, vay nước ngoài hoặc sử dụng dự trữ để cân bằng cung cầu ngoại tệ. Tuy vậy, dự trữ danh nghĩa gần đây tăng chứ không giảm; dữ kiện phù hợp với “đệm mỏng, cần điều hành thận trọng” hơn là “đã cạn đạn”.
Động lực bất lợi hiện nghiêng về lợi suất USD và chênh lệch lãi suất thực, chứ chưa phải trạng thái thị trường toàn cầu đồng loạt tìm nơi trú ẩn bằng USD.
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) nâng lãi suất 0,25 điểm phần trăm trong tháng 9, đưa biên mục tiêu lên 3,75–4,00%. Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ 10 năm đạt 5,11% ngày 23/9, mức cao nhất trong mẫu năm năm; lãi suất thực 10 năm cũng ở mức 2,76%, cao nhất trong cùng mẫu. Chênh lệch lãi suất thực Việt Nam – Mỹ gần nhất, tính đến 31/8, đã âm 0,91 điểm phần trăm; lần tăng lãi suất tháng 9 của Fed không cải thiện lợi thế tương đối của VND. Giá dầu quanh 90,45 USD/thùng ngày 22/9, tăng 45% so với cùng kỳ, còn có thể làm hóa đơn nhập khẩu và nhu cầu USD lớn hơn.
Nhưng chỉ số sức mạnh đồng USD (DXY) ở 100,54 ngày 22/9 chỉ thuộc phân vị 39% của năm năm; chỉ số biến động thị trường chứng khoán Mỹ (VIX) ở phân vị 21%. Nói cách khác, USD chưa tăng đến mức cực đoan và thị trường chưa định giá một cú sốc rủi ro toàn cầu rõ rệt. Trong 382 giai đoạn ba tháng mà DXY tăng đồng thời chênh lệch lãi suất thực Việt–Mỹ âm, phân vị 90 của mức tăng tỷ giá trung tâm là 1,22%; không giai đoạn nào vượt 2%. Tín hiệu này củng cố kịch bản trượt có kiểm soát, nhưng không loại bỏ rủi ro nếu lợi suất Mỹ cao kéo dài trong lúc dòng vốn rút khỏi Việt Nam.
Kịch bản cơ sở là tỷ giá trung tâm tiếp tục tăng có kiểm soát, trong khi tỷ giá thị trường nhích lên từ mức tháng 9 nhưng quanh hoặc thấp hơn mốc cuối năm 2025. Tỷ giá trung tâm đã tăng 2,07% từ cuối năm 2025 đến 25/9; tỷ giá liên ngân hàng khoảng 26.000 đồng/USD ngày 18/9 lại thấp hơn khoảng 1,1% so với cuối năm 2025. Vì vậy, “VND trượt” là mô tả hướng điều chỉnh của tỷ giá trung tâm, không phải kết luận rằng cả hai thước đo cùng mất giá từ đầu năm.
Cán cân thanh toán tổng thể âm trong quý I và vùng đệm dự trữ dưới hai tháng đã được tính vào kịch bản cơ sở. Các lực đỡ — thặng dư vãng lai, FDI thực hiện cao, tỷ giá thị trường chưa cho thấy hoảng loạn và DXY chưa ở vùng cực đoan — khiến chúng tôi chưa xem xét sức ép hiện tại là một cú sốc mất giá mạnh.
Các xác suất dưới đây là phân bổ chủ quan, làm tròn, không được hiệu chỉnh từ tần suất lịch sử hay mô hình thống kê. Chúng thể hiện đánh giá tương đối của các lực đang tác động; tần suất lịch sử của tỷ giá trung tâm không phải xác suất trực tiếp cho tỷ giá thị trường hay cho chế độ điều hành tương lai.
| Kịch bản | Xác suất chủ quan | Tỷ giá trung tâm đến cuối năm | Tỷ giá thị trường đến cuối năm và điều kiện |
|---|---|---|---|
| Cơ sở: trượt có kiểm soát | 60% | Tăng lũy kế khoảng 2,07–3,97% so với cuối năm 2025. Cận dưới giả định tỷ giá trung tâm không tăng thêm sau 25/9; cận trên cộng mức tăng ba tháng 1,86% — phân vị 90 trong các giai đoạn dự trữ dưới ba tháng nhập khẩu — vào mức tăng 2,07% đã ghi nhận, theo phép tính gộp tương ứng. Đây là dải tham chiếu kịch bản, không phải khoảng tin cậy. | Khoảng 26.000–26.200 đồng/USD: mốc 26.000 ngày 18/9 và dự báo quý IV của UOB là 26.200. Tương ứng tăng 0–0,8% từ mốc 18/9, nhưng vẫn thấp hơn khoảng 0,4–1,1% so với mức khoảng 26.300 cuối năm 2025. Đây là dải tham chiếu thị trường, không phải dự báo độc lập của chúng tôi. |
| Thuận lợi: ổn định hơn | 25% | Tỷ giá trung tâm kết thúc năm với mức tăng không quá 2,07% so với cuối năm 2025, tức không tăng thêm so với mức ghi nhận ngày 25/9. | Không quá 26.000 đồng/USD, tức tỷ giá liên ngân hàng không vượt mốc ngày 18/9. DXY xuống dưới 100 là mốc hỗ trợ cụ thể; thâm hụt thương mại thu hẹp, dòng FDI và thu ngoại tệ duy trì, lãi suất liên ngân hàng hạ bền là yếu tố cần theo dõi, không phải ngưỡng kích hoạt định lượng. |
| Bất lợi: áp lực tỷ giá tăng mạnh | 15% | Tỷ giá trung tâm tăng trên 3,97% so với cuối năm 2025, tức mức tăng trong quý IV vượt tham chiếu phân vị 90 là 1,86% trong các giai đoạn dự trữ thấp. Đây là ngưỡng kịch bản căng thẳng, không phải dự báo điểm. | Trên 26.200 đồng/USD, vượt mốc tham chiếu dự báo quý IV của UOB. Chuyển sang kịch bản này khi dự trữ vẫn dưới hai tháng, cán cân thanh toán tổng thể tiếp tục âm trong quý kế tiếp và có thêm ít nhất một dấu hiệu căng thẳng: tỷ giá trung tâm vượt +3% từ đầu năm hoặc lãi suất qua đêm liên ngân hàng từ 7% trở lên trong ít nhất năm phiên liên tiếp. |
Hai giả thuyết giản lược cần kiểm tra — không phải kết luận về đồng thuận thị trường — là: “nhập siêu 20–23 tỷ USD tất yếu dẫn đến VND mất giá mạnh” và “cán cân vãng lai thặng dư, FDI cao nên tỷ giá an toàn”. Với giả thuyết thứ nhất, cơ cấu nhập khẩu chủ yếu là tư liệu sản xuất và khối FDI còn xuất siêu, nên con số thương mại chưa nói hết năng lực tạo USD trong các tháng sau. Với giả thuyết thứ hai, quý I cho thấy lỗi và sai sót âm 4,687 tỷ USD đủ xóa phần thặng dư vãng lai. Bất đối xứng vì thế nghiêng về phía VND yếu hơn là mạnh lên; dự trữ mỏng làm rủi ro tăng, nhưng một cú sốc lớn vẫn cần thêm sức ép vốn hoặc USD chứ không chỉ cần nhập siêu.
Bốn tín hiệu theo dõi gồm một tín hiệu đã đạt, một tín hiệu mới đạt một phần và hai tín hiệu chưa đạt. Mức bao phủ dự trữ dưới hai tháng đã được tính vào kịch bản cơ sở, nên riêng tín hiệu này không đủ để chuyển sang kịch bản bất lợi. Việc chuyển kịch bản cần dự trữ tiếp tục dưới hai tháng, quý kế tiếp tiếp tục thâm hụt cán cân thanh toán tổng thể, và đồng thời tỷ giá trung tâm vượt +3% từ đầu năm hoặc lãi suất qua đêm liên ngân hàng từ 7% trở lên trong ít nhất năm phiên liên tiếp.
Tỷ giá trung tâm tăng 2,07% từ cuối năm 2025 đến 25/9, còn tỷ giá liên ngân hàng quanh 26.000 đồng/USD ngày 18/9 thấp hơn mức khoảng 26.300 đồng/USD cuối năm 2025. Hai thước đo vì thế chưa cho cùng một hướng biến động từ đầu năm; nhận định trượt có kiểm soát áp dụng cho tỷ giá trung tâm, còn kịch bản thị trường là nhích lên từ mốc tháng 9 nhưng quanh hoặc thấp hơn mốc cuối năm 2025.